事件描述

公司发布2025 年电量情况公告：2025 年合并报表口径完成发电量4674.65 亿千瓦时，同比增长1.74%;平均上网电价400.66 元/兆瓦时。2025 年四季度，公司合并报表口径完成发电量1182.24 亿千瓦时，同比增长5.02%;平均上网电价414.41 元/兆瓦时。

事件评论

产能扩张带动电量稳增，营收增速受限电价回落。2025 年四季度公司完成上网电量1122.50 亿千瓦时，较上年同期增长4.92%。具体来看，2025 年公司新增火电装机764.4万千瓦，其中四季度新增298 万千瓦，得益于产能扩张以及迎峰度冬期间局部地区电力供需趋紧，四季度公司火电完成上网电量924.63 亿千瓦时，同比增长6.98%;水电完成上网电量97.80 亿千瓦时，同比减少18.49%，主因系公司部分水电机组所处流域来水偏枯。新能源表现则有所分化，四季度公司风电完成上网电量55.52 亿千瓦时，同比提升2.81%;而得益于装机规模保持高速扩张的带动，四季度公司光伏完成上网电量44.55 亿千瓦时，同比增长41.25%。电价方面，四季度公司平均上网电价为0.414 元/千瓦时，同比降低0.021 元/千瓦时。整体来看，装机规模的大幅提升为火电及光伏的电量表现提供有力支撑，带动公司电量稳健增长，但电价同比回落将限制四季度营收增速。全年来看，2025 年公司完成上网电量4443.84 亿千瓦时，较上年同期增长1.76%，在产能扩张的带动下电量仍实现平稳增长;平均上网电价0.401 元/千瓦时，同比降低0.029 元/千瓦时。

综合考虑量价因素，预计全年营收有所承压，但在四季度电量及电价均边际改善的带动下，全年营收降幅将持续收窄。

燃料成本降幅边际收窄，全年经营业绩仍展望积极。成本方面，四季度煤炭价格有所回暖，但同比仍保持一定降幅，四季度秦港Q5500 大卡煤价中枢765.44 元/吨，同比降低57.15元/吨，燃料成本的优化将为公司火电经营提供有力支撑，但整体来看四季度煤价降幅环比收窄118.47 元/吨，公司四季度燃料成本改善幅度预计也将明显收窄。此外，装机产能的快速扩张也将明显推高折旧等成本费用。综合来看，虽然四季度电量实现稳健增长，但考虑到煤价中枢环比回升以及盈利能力较高的水电板块表现偏弱，公司四季度业绩表现或有所承压。全年来看，在前三季度主业经营持续改善的带动下，公司全年经营业绩仍展望积极。

大渡河投产周期即将开启，承诺高比例分红彰显价值。大渡河流域在建水电站规模352 万千瓦，将于2025-2026 年陆续投产，稀缺水电正式开启成长周期，增强公司业绩成长确定性。公司承诺2025-2027 年分红比例不低于60%且每股分红不低于0.22 元(含税)，如按2025 年预期业绩公司当前股息率达5.02%，股息仍具备充足吸引力。

投资建议：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.39 元、0.33 元和0.36 元，对应PE 分别为12.04 倍、14.55 倍和13.04 倍，维持 “买入”评级。