事件：公司发布2025 年一季度报告，一季度实现营收302.06 亿元，同比下降1.74%;归母净利润22.38 亿元，同比增长68.12%;扣非后归母净利润22.07 亿元，同比增长66.31%，公司一季度业绩超出市场预期。

一季度电量电价稳健，业绩大增或受益于煤价下降。公司一季度上网电量603 亿千瓦时，同比增长0.76%;其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为448、42、41、58、15 亿千瓦时，分别同比变动-2.41%、-16.42%、+15.39%、+34.18%、+32.02%。截至今年3 月底，公司总装机7915 万千瓦，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为4717、663、920、1006、608 万千瓦，分别较2024 年3 月底装机增速为5%、0%、0%、29%、39%。

公司一季度电量增速稳健，一方面得益于装机增长，另一方面或与其装机分布在华北一带有关;一季度平均上网电价460.91 元/兆瓦时(含税)，同比下降约3.24%，即下降约1.5 分/千瓦时。公司一季度营业成本251 亿元，同比下降15 亿元，或主要系燃煤成本下降，根据wind，秦皇岛港口5500 大卡现货煤煤价一季度均价721 元/吨，同比下降181 元/吨。

煤价等效度电利润弹性20%，一季度业绩弹性初显，二季度弹性或释放更充分。我们在公司2024 年报点评中测算， 公司煤价下降带来的等效1 分电价上涨， 业绩弹性约20%(2000*0.01/1.13*75%*69%/45)，建议关注公司煤价弹性。考虑到公司一季度仍需消化去年年底库存高价煤(根据公司2024 年年报，年底存货较期初新增33%，主要系燃煤库存增加)，预计二季度公司入炉煤价将会进一步下降。另外，公司在2024 年二季度计提9.6 亿资产减值，去年业绩低基数为今年业绩高增长提供保障。

在建机组火风光10GW 体量，投产与在建或体现效益优先。根据公司年报，2024 年公司新增装机6700 兆瓦，其中风电2594 兆瓦、光伏1705 兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至40.37%，较2023 年末提高2.62 个百分点。公司在建项目装机规模10004 兆瓦，其中火电6378 兆瓦、风电1759 兆瓦、光伏1867 兆瓦。公司2024 年新投产新能源4.3GW，风电超一半，十四五新增装机约10GW，较十四五目标(30GW)新增仍有较大差距，并且在建项目约3.6GW，风电占比约一半，从公司谨慎的装机节奏与电源比例，或体现公司对于项目质量的严苛。

盈利预测与评级：根据最新煤价形势，我们预计公司2025-2027 年的归母净利润为65、67、68 亿元，扣除永续债利息约15 亿后，当前股价对应的PE 分别为12、11、11 倍，维持“买入”评级。