事件：公司发布2022 年中报。上半年公司实现归母净利润112.92 亿元，同比增长31.57%，符合我们预期。

长江流域来水前高后低态势明显，迄今为止二季度最高发电量带动上半年业绩高增。根据公司经营数据公告，今年上半年溪洛渡水库来水总量较上年同期偏丰74.43%，三峡水库来水总量较上年同期偏丰27.47%。在来水偏丰和联合调度共同作用下，公司2022 年二季度单季实现发电量610.7 亿千瓦时，同比增加53.46%，其中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝发电量分别同比增长33.32%、12.02%、123.24%和81.04%，为公司上市以来二季度单季最高发电量，带动上半年业绩高增。虽然根据气象数据，长江流域今年汛期降雨严重偏枯，但是综合考虑公司水库二季度存水以及往年枯水年份表现出的强大联合调度能力，我们分析汛期来水偏枯对全年业绩的影响相对有限。

财务费用下降速度超预期，投资收益下滑主要系上年同期非经常性损益。公司今年上半年财务费用为20.38 亿元，较2021 年同期同比减少约3亿元(2021 年上半年财务费用较2020 年同期减少约1.5亿元)，剔除应付股利后，公司6 月底资产负债率已降低至40%左右，为后续加杠杆收购乌白提供充足空间。公司上半年实现投资收益29.5 亿元(2021 年同期为38.1 亿元)，其中权益法核算投资收益为20.96 亿元(2021 年同期为20.17 亿元)，整体投资收益下滑主要系2021 年同期桂冠电力股权从公允价值法转成权益法核算，产生了一次性的公允价值重估收益。公司今年上半年在上海电力、申能股份、广州发展等公司净利润受火电拖累大幅下滑背景下，权益法核算投资收益仍实现增长，展现出强大的增长动能，预计下半年参股火电盈利改善后，投资收益有望释放。

乌白注入在即，公司发展将进入全新时代。公司7 月1 日发布乌白注入方案，我们测算如不考虑联合调度的增益作用，以2021 年归母净利润为基数，资产注入后EPS 可增厚16.2%。除EPS 增厚外，乌白合计调节库容达到溪向的两倍，“六库联调”具备战略意义。当前“六库联调”尚处爬坡期，预计未来几年公司对来水的控制能力逐年增强。我们分析公司在2016 年溪向注入后股价迎来长牛走势，除10 年分红承诺外，更重要的溪向注入后的“四库联调”大幅提升了公司跨年度业绩的稳定性，使公司具备类债属性。预计未来 “六库联调”完善后，公司业绩稳定性有望进一步提升，使得公司的折现率更加接近无风险利率，再度提升公司估值。

盈利预测与估值：考虑到三季度汛期来水不及预期，暂不考虑资产注入我们下调公司2022 年归母净利润预测为290.9 亿元(调整前为302.17 亿元)，维持公司2023、2024 年归母净利润预测分别为317.96、336.69 亿元不变，对应PE 分别19、17、16 倍，维持“买入”评级。无论DCF 估值还是相比当前整个可再生能源发电板块，公司股价均处于低估状态，目标价30 元/股(资产注入完成后1.5 元/股左右EPS* 20 倍估值)。